第 13 章期权的风险管理：仓位、尾部与负凸性¶

本课定位：第四部分组合与风险 · 第 13 章 学习目标：掌握期权仓位的正确度量方式；建立买方与卖方各自的仓位规则；识别"分散的幻觉"与波动率跳升的保证金螺旋；制作期权仓位规则卡。 前置要求：第 8、12 章。宏观课第 13 章（仓位与风险预算）和第 14 章 14.6 节（负凸性）是本章的直接上游——本章是它们在期权上的版本。 这是全课最不能跳过的一章。

引言：三百个账户，一夜归零，还倒欠钱¶

2018 年 11 月，一家为客户管理期权卖方策略的顾问公司倒闭了。它管理着约三百个客户账户，策略是卖出商品期货的价外期权收取权利金——多年来稳定盈利，客户满意。

11 月中旬，美国天然气期货在一天内暴涨约 20%，是多年来最大的单日涨幅。这家公司卖出了大量的天然气价外看涨期权，而且是裸卖、加杠杆。一天之内，客户账户不只归零，还倒欠经纪商保证金——有些客户需要额外汇款来填补负余额。创始人发布了一段道歉视频，公司关闭。

这些客户在此前几年每年赚 10% 到 20%。他们的盈亏曲线平滑向上，直到那一天。

宏观课第 14 章讲了负凸性和"在压路机前捡硬币"。这一章把它变成期权交易的规则：仓位怎么算、买方和卖方各自的上限、压力测试、分散的幻觉、保证金螺旋，以及你要写的规则卡。期权交易的规则比股票更严格，因为期权让你可以在不知不觉中持有远超账户的敞口。

13.1 期权仓位的三种度量¶

大多数新手用"权利金"衡量期权仓位："我只花了 500 美元买期权""我只收了 50 美元卖期权"。这是错的度量。

名义敞口。 合约数 × 执行价 × 100。卖出一张执行价 95 的看跌期权收 0.50，权利金 50 美元，名义敞口 9500 美元——你实际上承诺以 9500 美元买入 100 股。名义敞口告诉你"这笔交易相当于持有多少股票"。

最大亏损。 对定义风险的结构（价差、铁鹰、买方）可以直接算；对未定义风险的结构（裸卖），最大亏损是名义敞口减权利金（看跌）或无限（看涨）。最大亏损告诉你"最坏情况下我损失多少"。

Greeks 风险。 仓位的 Delta（美元敞口）、Gamma（敞口变化的速度）、Vega（IV 变动的损益）。Greeks 风险告诉你"在一个具体的情景下我损失多少"——第 12 章的情景矩阵。

三种度量的用法。 买方用最大亏损（= 权利金）定仓位。定义风险的卖方用最大亏损定仓位。未定义风险的卖方用名义敞口和压力测试定仓位。所有人都用 Greeks 风险做组合层面的检查。只用权利金的人，是在用最不重要的数字管理最重要的风险。

13.2 买方的仓位规则¶

买入期权的最大亏损是权利金，规则围绕它：

单笔权利金占账户的比例。 0.5% 到 2%。这个数字来自"预期它会归零"——买方的期权有相当比例会归零（第 7 章），仓位要小到归零不伤你。宏观课第 13 章的单笔风险预算在这里直接适用：买方的"止损"就是归零，所以权利金就是风险预算。

总买方权利金的上限。 所有未到期的买方仓位的权利金之和，不超过账户的 5% 到 10%。测试："如果它们全部归零，我亏多少？"答案必须是一个你能接受的数字。

尾部保护的预算单列。 第 11 章的尾部保护是一种买方仓位，但它的目的不同——它的"归零"是预期中的。给它单独的年度预算（1% 到 2%），不与投机性买方仓位混算。

信心不改变规则。 "这次我特别有把握"于是用 5% 的账户买期权——这是买方账户死亡的最常见方式。第 7 章的五错之四。

13.3 卖方的仓位规则¶

卖方的规则比买方复杂，因为最大亏损可能远大于权利金。

定义风险的卖方（价差、铁鹰）。 - 单笔最大亏损占账户的比例：1% 到 2%。 - 所有卖方仓位的最大亏损之和：不超过账户的 10% 到 20%。 - 测试："如果所有卖方仓位同时达到最大亏损，我亏多少？"这在 2020 年 3 月是真实发生的。

未定义风险的卖方（裸卖、卖跨式）。 本课不建议个人做。如果做： - 按压力测试定仓位：标的跳空 −20%（看跌）或 +20%（看涨）且 IV 翻倍时的损失，不超过账户的 2% 到 3%。这通常意味着单一仓位的名义敞口不超过账户的 10% 到 15%。 - 所有未定义风险仓位的名义敞口之和：不超过账户的 50%。也就是说，即使全部裸卖看跌，你的总承诺买入金额也不超过账户的一半——比现金担保还保守。 - 只用可用保证金的一半以下（13.6 节）。

单一标的的集中度。 任何一个标的上的所有卖方仓位的最大亏损（或压力测试损失），不超过账户的 3% 到 5%。个股会跳空 30%——2020 年之后很多次。

相关仓位算一个。 下一节。

13.4 压力测试¶

每周对整个组合做三个情景，用券商的风险工具或逐个仓位重算（第 12 章案例三说过，大幅变动不能用近似）：

情景	假设	上限
跳空	所有标的 −20%，IV +30 个点	10%–15%
波动率冲击	标的不动，IV 翻倍	5%
复合	标的 −20%，IV 翻倍	15%–20%

为什么是 −20%。 标普 500 在 2020 年 3 月一个月跌 34%，1987 年 10 月一天跌 22%，个股单日跌 20% 到 30% 是常态。−20% 是"会发生"的情景，不是"极端"的情景。

为什么 IV 要一起动。 大跌时 IV 必然飙升（第 6 章）。只测价格不测 IV，会低估卖方仓位的损失一半以上（第 5 章：Vega 项在恐慌中常大于 Delta 项）。

上限是硬的。 超过上限，减仓——不是"下周再看"。规则卡（13.9 节）把它写死。

13.5 分散的幻觉¶

宏观课第 13 章讲了隐性集中：看似不同的仓位在赌同一件事。期权卖方是这个问题最严重的受害者。

十个卖沽 = 一个赌注。 你在十只不同的股票上各卖了一张现金担保看跌，觉得"分散了"。用第 8 章的等价关系：每一张卖沽 = 做多标的 + 做空波动率。十张 = 做多十只股票 + 做空十份波动率。在平静时期，十只股票各走各的，看起来分散。在 2020 年 3 月，十只股票一起跌 30%，十份波动率一起飙升，十张卖沽同时达到最大亏损。你有一个仓位——做多市场 Beta、做空市场波动率——只是分成了十份。

共同赌注检查。 宏观课第 13 章清单 13-2：把所有仓位列出来，用一句话写出它们共同在赌什么。对期权组合，这句话通常是"市场不会大跌、波动率不会飙升"（卖方账本）或"市场会大动"（买方账本）。写出来之后，按独立赌注而不是仓位数分配风险——十张卖沽的最大亏损之和，作为一个赌注，不超过账户的 3% 到 5%。

压力相关性。 平时的相关性 0.3，崩盘时的相关性 0.9。用崩盘时的相关性做压力测试——也就是 13.4 节的"所有标的同时 −20%"。

真正的分散。 在期权组合里，真正的分散来自形状的分散而不是标的的分散：卖方仓位 + 尾部保护（第 12 章案例三的 E）、卖方仓位 + 少量买方仓位、卖波动率 + 做多长期 Vega（日历）。让组合在"大跌 + IV 飙升"的格子里不是全红。

13.6 波动率跳升的保证金螺旋¶

第 2 章讲了卖方的保证金公式，其中包含权利金和标的价格。在恐慌中：

标的下跌，IV 飙升，你卖出的期权价格上涨。
保证金要求上升（公式里的权利金项和标的价值项都在变）；用组合保证金的账户，风险模型重算后的要求上升得更猛。
账户权益下降（浮亏），保证金要求上升——两头挤压，触发追缴。
你被迫买回期权平仓——在 IV 最高、买卖价差最宽的时候。
你的买回推高期权价格和 IV，触发其他人的追缴。

这是宏观课第 7 章"强制平仓瀑布"在期权上的版本。2018 年 2 月和 2020 年 3 月都发生过。而且交易所和券商在危机中会提高保证金比例——你的规则是按正常比例算的，危机中的实际要求可能高出一倍。

规则。 未定义风险的仓位，只用可用保证金的一半以下——留出 IV 翻倍时的空间。定义风险的仓位没有这个问题（保证金就是最大亏损，不会变）——这是本课反复推荐定义风险结构的另一个原因。

13.7 流动性风险¶

恐慌中，期权的买卖价差会扩大五到十倍。一份平时 2.00/2.10 的期权，可能变成 1.50/3.00。这意味着：

退出成本飙升。 你想平掉一个卖方仓位，要按 3.00 买回——比"公平价"多付 0.75。

多腿策略更难退出。 铁鹰有四条腿，每条腿的价差都在扩大，而且多腿订单在流动性差时更难成交。

止损可能无法执行。 你的规则说"亏损达到 2 倍权利金时平仓"，但市场上没有合理的报价——你要么按极差的价格平，要么等，而等的时候亏损在扩大。

规则。 只交易流动性最好的标的（第 2 章的门槛：未平仓量 > 1000、价差 < 10%）；规模大的仓位优先用指数期权（SPX、SPY 的流动性在危机中也是最好的）；未定义风险的仓位要考虑"在最差的流动性下退出"的成本；在 IV Rank 极高时不开需要精细退出的多腿仓位。

13.8 提前指派与到期风险¶

第 2 章讲了机制，这里是规则：

到期日收盘前平掉所有执行价距离现价 1% 以内的空头期权。 钉住风险。
除息日前一天检查所有空头看涨。 时间价值低于股息的，平仓或滚动。
价差的空头腿被指派时会发生什么。 卖出 95/90 看跌价差，95 被指派——你的账户里多了 100 股成本 95 的股票，同时还持有 90 看跌期权。这不是裸风险（90 看跌保护着你），但它占用了 9500 美元的资金或保证金，且股票在周末有隔夜风险。处理：周一行权 90 看跌（以 90 卖出股票，实现最大亏损 5）或卖出股票 + 卖出 90 看跌（如果股价已经反弹）。
周末的跳空。 周五到周一之间可能发生任何事。临期的、接近平值的空头仓位不要留过周末。

13.9 期权仓位规则卡¶

这是本课四样成果之一。填好，贴在屏幕旁，只在季度复盘日修改（宏观课第 13 章的铁律）。

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期权仓位规则卡
生效日期：              下次修订（季度复盘日）：
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【买方】
单笔权利金 ≤ 账户的 ____%（0.5–2%）
所有买方权利金之和 ≤ ____%（5–10%）
尾部保护年度预算 ____%（1–2%），单列

【定义风险的卖方】
单笔最大亏损 ≤ ____%（1–2%）
所有卖方最大亏损之和 ≤ ____%（10–20%）
单一标的的最大亏损 ≤ ____%（3–5%）
共同赌注（同一方向的所有卖方仓位）的最大亏损之和 ≤ ____%（3–5%）

【未定义风险的卖方】
□ 不做
□ 做，但：单笔压力测试损失（−20%，IV 翻倍）≤ ____%（2–3%）；
  总名义敞口 ≤ 账户的 ____%（50%）；只用可用保证金的 ____%（50%）以下

【压力测试】（每周 ____）
−20% + IV +30：损失 ____%，上限 ____%
IV 翻倍：损失 ____%，上限 ____%
复合：损失 ____%，上限 ____%
超过上限 → 当周减仓

【流动性】
只交易未平仓量 > ____ 、价差 < ____% 的合约
规模大的仓位用指数期权

【实务】
到期日收盘前平掉距现价 1% 内的空头
除息日前检查空头看涨
临期平值空头不过周末
财报前不卖单腿、不买单腿

【调仓】
每个仓位最多调整 ____ 次（1）
滚动不增加合约数或最大亏损

【铁律】
本卡只在季度复盘日修改
盈利后不放宽任何数字
"这次不一样"不是修改本卡的理由
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13.10 负凸性的最终提醒¶

宏观课第 14 章 14.6 节说：盈亏曲线越平滑，尾部越危险。 对期权卖方，这句话要再说一遍，因为卖方的曲线是所有策略里最平滑的。

一个算术。 一个卖方账户，24 个月每月 +2%，第 25 个月 −40%。两年零一个月的累计：1.02²⁴ × 0.6 ≈ 1.61 × 0.6 ≈ 0.96。两年的稳定盈利，一个月还回去，还倒亏 4%。 而这个账户在第 24 个月时看起来是一个年化 27% 的"稳定策略"。

平滑曲线对心理的影响。 24 个月的连续盈利会让人：扩大仓位（"这个策略有效"）、放松规则（"规则太保守了"）、忽略压力测试（"从来没发生过"）。第 25 个月的 −40% 往往是在膨胀了三倍的仓位上发生的——于是不是 −40%，是 −100%。引言的那家公司就是这样。

如果你是卖方，每个月问自己一次： 我的盈亏曲线是不是太平滑了？我的仓位有没有因为连续盈利而膨胀？规则卡的数字有没有被"这次不一样"改过？压力测试的复合情景，我承受得起吗？

案例¶

案例一：2018 年 2 月，做空波动率的零售账户¶

宏观课第 7 章案例二讲了反向 VIX 产品的崩溃。这里看用期权做空波动率的零售账户。

仓位。 2018 年 1 月，一位交易者的策略是每周卖出 VIX 相关 ETF 的价外看涨期权（赌"VIX 不会涨"）。这个策略在 2017 年全年盈利——VIX 在 10 附近，看涨期权每周归零。他的账户从 50000 涨到 70000。1 月，他把每周卖出的合约从 5 张加到 15 张——"策略有效，仓位太小"。

2 月 5 日。 VIX 从 17 到 37，他做空的 ETF 单日涨了一倍以上。15 张价外看涨期权全部深度价内。裸卖看涨的亏损无上限——他的亏损约 90000 美元，超过账户，倒欠经纪商 20000。

如果按规则。 未定义风险的压力测试：标的 +20%、IV 翻倍——对一个 VIX 相关 ETF，这不是极端情景，是它的日常。按 13.3 节的规则，压力测试损失不超过账户 3%，意味着他最多卖 1 到 2 张。2 月 5 日的亏损约 6000 到 12000——账户的 10% 到 17%。痛，但活着。

教训。 做空波动率的裸卖是负凸性的极端形态；一年的盈利让他把仓位加了三倍，正好在压路机来之前；压力测试对波动率产品要用它自己的历史（+100% 的单日变动是发生过的）；未定义风险的规则不是"保守"，是生存条件。

案例二：2018 年 11 月，天然气与三百个账户¶

引言的公司。补充细节和规则对照。

策略。 卖出商品期货（天然气、原油）的价外期权，收取权利金，加杠杆。客户账户平均规模几十万美元，策略的名义敞口据报道是账户的数倍。

11 月 14 日。 天然气期货单日涨约 20%（从约 3.5 美元到盘中约 4.8 美元），此前几天已经在涨。裸卖看涨期权的亏损随价格加速（负 Gamma），加上 IV 飙升（负 Vega），加上杠杆——客户账户在一到两天内归零并倒欠。

规则对照。 13.3 节：未定义风险仓位的总名义敞口不超过账户的 50%；压力测试（+20%、IV 翻倍）损失不超过 3%。这家公司的名义敞口是账户的数倍——压力测试的损失是账户的数倍。它违反了每一条。

为什么客户没有察觉。 因为几年的盈亏曲线平滑向上。13.10 节的算术：24 个月 +2%，一个月 −100%以上。

教训。 "专业管理"不等于有规则；商品期权的尾部比股指更肥（供给冲击可以让价格在一天内涨 20% 到 50%）；名义敞口超过账户的裸卖，在任何市场里都是时间问题；倒欠保证金是真实的——期权卖方的亏损可以超过账户全部。

案例三：一个有规则卡的卖方账户在 2020 年 3 月¶

示意性的对照。账户 100000 美元，规则卡：所有卖方最大亏损之和 ≤ 15%，不做未定义风险，尾部保护年度预算 1.5%。

2020 年 2 月中旬的仓位。 - 三个 SPY 看跌价差（各 5 张，宽 5），最大亏损合计约 6000 - 一个 QQQ 铁鹰（3 张，宽 10），最大亏损约 2400 - 一个个股卖沽价差（3 张，宽 10），最大亏损约 2100 - 卖方最大亏损合计 10500（10.5%）——在 15% 的上限内 - 尾部保护：SPY 价外 20% 看跌（执行价 270）× 4 张，覆盖约 135000 美元的名义价值（账户的 1.35 倍——尾部保护的名义价值应覆盖账户的 1 到 2 倍，不是越多越好），成本约 120 美元

3 月 20 日。 所有卖方仓位达到最大亏损：−10500。尾部保护：按第 11 章案例二的定价，每张约 43 美元，4 张价值约 17000——他在 3 月 16 到 20 日之间分批变现，收回约 16000。

净结果。 −10500 + 16000 = +5500。账户 +5.5%。而且他在 3 月 20 日有资金、有清醒的头脑，在 IV Rank 100 的时候开了新的卖方仓位（此时才是卖方的环境——第 9 章 9.9 节），4 到 6 月的 IV 压缩让这些仓位大赚。

对照：没有规则的账户。 同样 100000，裸卖 SPY 看跌，名义敞口 300000（"只用了 20% 的保证金"）。3 月 20 日 SPY −30%，损失约 90000 减权利金——账户 −85%。没有资金在低点做任何事。

教训。 定义风险 + 总最大亏损上限 + 尾部保护，让一个卖方账户在历史上最猛的一次波动率冲击中盈利；规则的价值不只是"少亏"，是"在最好的机会出现时还在场"；尾部保护的规模按账户的名义价值算（覆盖 1 到 2 倍），并且必须在恐慌顶点附近变现。

工具与清单¶

清单 13-1：仓位计算¶

买方：仓位 = 账户 × 单笔比例 ÷ 权利金（每张）。定义风险卖方：仓位 = 账户 × 单笔比例 ÷ 最大亏损（每张 = (宽度 − 权利金) × 100）。未定义风险卖方：仓位 = 账户 × 压力测试上限 ÷ 压力测试损失（每张，−20% 且 IV 翻倍）。

清单 13-2：每周压力测试¶

三个情景（−20% + IV +30；IV 翻倍；复合），逐仓位用模型算，加总，与上限对照。超限当周减仓。

清单 13-3：共同赌注检查（期权版）¶

所有卖方仓位共同在赌什么？（通常："市场不大跌 + 波动率不飙升"）按这一个赌注的总最大亏损分配风险。形状的分散（卖方 + 尾部保护）比标的的分散更真实。

清单 13-4：规则卡¶

见 13.9 节。填好，只在季度复盘日改。

下一章¶

规则有了，最后是把一切串成一个流程。第 14 章讲从想法到期权仓位的标准流程：观点的三维化、IV 环境判断、策略选择矩阵、执行价与到期日、仓位、执行、管理规则、退出、记录——以及期权交易日志和期望值思维。这是第四部分的收尾。

第 13 章 期权的风险管理：仓位、尾部与负凸性¶