第 12 章 组合 Greeks 与调仓¶
本课定位：第四部分 组合与风险 · 第 12 章 学习目标：学会把多个仓位汇总为组合层面的 Delta/Gamma/Theta/Vega；掌握调仓（滚动）的规则与陷阱；知道什么时候调整、什么时候直接认亏。 前置要求：第 4、5 章（Greeks）、第 8、9 章（卖方与中性策略）。宏观课第 13 章（隐性集中）和第 14 章（退出）是本章的上游。
引言：八个仓位，一个赌注¶
一位交易者的账户里有八个期权仓位：三只股票的备兑开仓、两个 SPY 的看跌信用价差、一个 QQQ 的铁鹰、一个个股的现金担保卖沽、一个财报日历。他觉得自己很分散——八个仓位，五个标的，四种策略。
把它们汇总成组合 Greeks（Beta 加权到 SPY）：
| Greek | 合计 | 含义 |
|---|---|---|
| Delta | +350 | 相当于做多 350 股 SPY |
| Gamma | −40 | SPY 每动 1 美元，Delta 反向变化 40 |
| Theta | +180 / 天 | 每天收 180 美元 |
| Vega | −900 | IV 每涨 1 个点亏 900 美元 |
八个仓位，一个形状：做多市场、做空波动率、收时间。 一个赌注："市场不会大跌，波动率不会飙升。"
用第 4 章的近似算一次"SPY 跌 5%（25 美元）、VIX 涨 10 个点"：Delta 项 −350 × 25 = −8750；Gamma 项 ½ × (−40) × 625 = −12500；Vega 项 −900 × 10 = −9000。合计约 −30000。他以为自己有八个小仓位，实际上他有一个三万美元的单边赌注。
这一章讲两件事：怎么看清自己组合的形状，以及仓位出问题时怎么调——以及更重要的，什么时候不该调。
12.1 组合 Greeks 的汇总¶
方法。 列出每个仓位的四个 Greeks（券商平台都提供单张合约的数值），乘以合约数和 100，空头取反，然后：
- Delta：按第 4 章 4.3 节 Beta 加权到 SPY 再相加。
- Gamma：同样 Beta 加权（Gamma 的单位是"每 1 美元标的变动的 Delta 变化"，跨标的相加前要换算）。粗略做法：把每个标的的 Gamma 按"标的价格 ÷ SPY 价格"的平方缩放。初学者可以先只看符号和量级。
- Theta：直接相加（单位是美元每天，跨标的可加）。
- Vega：直接相加（单位是美元每 IV 点）。严格说不同标的的 IV 不会同步变动，但在压力时期它们高度相关（第 6 章），作为压力测试的近似足够。
表格模板。
| 仓位 | 标的 | 结构 | Delta（Beta 加权） | Gamma | Theta | Vega |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | ||||||
| … | ||||||
| 合计 |
每周更新一次（宏观课第 9 章的周度流程）。
12.2 读组合的形状¶
汇总之后，组合可以归为几种形状：
买方账本：正 Gamma、正 Vega、负 Theta。市场大动或 IV 上升时赚，平静时每天亏 Theta。它需要"事情发生"。
卖方账本：负 Gamma、负 Vega、正 Theta。平静时每天赚，大动或 IV 飙升时亏，且亏得加速。它需要"什么都不发生"。引言的组合是这一种。
混合账本：Gamma 和 Vega 符号相反（比如持有日历价差，或者卖方仓位加了尾部保护）。它在某些情景下赚、某些情景下亏，需要用情景矩阵看。
情景矩阵。 不要只看四个数字，把它们变成一张表：横轴是标的变动（−10%、−5%、0、+5%、+10%），纵轴是 IV 变动（−10 点、0、+10 点、+30 点），每个格子用第 4 章的近似加 Vega 项算出盈亏。这张 5 × 4 的表比任何单一数字都更能回答"什么情景伤我最重"。
引言的组合在这张表上，右下角（大跌 + IV 飙升）是深红色，其他格子是浅绿——典型的负凸性形状（宏观课第 14 章）。
形状的问题。 一个组合的形状本身没有对错——卖方账本在平静年份是正确的形状。问题在于：你知道自己的形状吗？它是你想要的吗？它的最坏格子你承受得起吗？ 第 13 章把最后一问变成规则。
12.3 滚动的种类¶
滚动（rolling）是平掉当前仓位、同时开一个相似但期限或执行价不同的新仓位，通常作为一笔多腿订单执行。
向外滚（roll out）：同执行价，延后到期日。用于"论点没变，但 Gamma 太高了"（第 8 章的 21 天规则）。对空头期权，向外滚通常能收到净权利金（远月的时间价值更多）。
向上/向下滚（roll up / roll down）：同到期日，改变执行价。备兑看涨被逼近时向上滚（买回当前看涨、卖出更高执行价的），通常要付净权利金。
向外向上/向下滚：两者结合。最常见的"防御性"滚动：被逼近的空头看跌，滚到下个月、更低的执行价——延后到期换来更远的距离，通常能做到净收权利金或小额付出。
技术细节。 用一笔多腿订单滚动，避免单腿先成交的风险（第 2 章）。滚动前看新到期日的流动性——远月往往买卖价差更宽。
12.4 滚动的真相：它是一笔新交易¶
滚动最大的误区是把它当作"修复"——"我的价差亏了，滚一下就好了"。
滚动 = 平仓 + 开仓。 平仓的那一刻，亏损已经实现了（无论账面怎么显示）。开仓的那一笔，是一个独立的新决定。把两者绑在一起，只是心理上的安慰。
检验标准：如果我现在没有这个仓位，我会开滚动后的那个仓位吗？ 空头看跌在 95 被逼近，你想滚到下个月的 90。问：如果我现在没有仓位，我会卖出下个月 90 的看跌吗？如果答案是"会"（因为 IV 高、90 在一个标准差外、论点没变）——滚。如果答案是"不会"（因为股票在下跌趋势中、我其实已经不看好它了）——你在用"滚动"的名义做一笔你本来不会做的交易。
"净收权利金的滚动"的陷阱。 向外向下滚能收到权利金，看起来"不亏"。但你付出了两样东西：时间（多承担一个月的风险）和通常更大的名义敞口（为了收到足够的权利金，常常要滚更多的合约或更宽的价差）。本章案例二讲"越滚越大"。
滚动亏损的空头 = 变相的逆势加仓。 宏观课第 14 章说逆势加仓通常是错的，因为你在论点最受质疑的时候加大赌注。滚动一个被击穿的空头看跌，就是在股票下跌时延长并常常扩大做多的敞口——同一件事。
什么时候滚动是对的。 三个条件同时满足：论点没变（你仍然认为标的不会大动/会在区间内）；触发的是时间规则而不是亏损（21 天到了，仓位本身没被击穿）；滚动后的仓位能收到权利金且执行价不用向危险方向移动。这三条都满足时，滚动只是"续保"，不是"修复"。
12.5 防御性调整的菜单¶
一个信用价差或铁鹰的卖出腿被逼近或击穿。可选的动作：
| 调整 | 做什么 | 效果 | 代价 | 适用 |
|---|---|---|---|---|
| 不动 | 按规则等待 | 保留原始盈亏结构 | 可能走到最大亏损 | 仍在止损线内、论点没变 |
| 滚未被触及的一侧 | 把另一侧价差向被触及的方向移近 | 多收权利金、缩窄区间 | 如果反转，两侧都亏 | 趋势可能延续、想降低盈亏平衡点 |
| 滚被触及的一侧 | 向外向远滚 | 延后、抬高/降低执行价 | 通常付钱；延长风险 | 论点没变、能收权利金 |
| 变成铁蝶 | 把未触及一侧移到平值 | 最大化权利金 | 盈利区间极窄 | 认为标的会停在当前价 |
| 加一条多头腿 | 买入一张更远的期权 | 降低 Gamma、限定亏损 | 付钱、降低最大盈利 | 想保留仓位但降低尾部 |
| 平仓 | 认亏 | 结束 | 实现亏损 | 论点变了、亏损达规则、以上都不成立 |
一条规则：每个仓位最多调整一次，然后要么让它走完、要么平掉。 调整两次以上的仓位几乎总是变成了一个你说不清楚的东西。
12.6 调整的隐性成本¶
交易成本。 每次调整是两到四条腿的买卖，每条腿付买卖价差。一个原本收 1.20 的价差，两次调整可能付掉 0.40 的价差成本——三分之一的权利金。
仓位膨胀。 为了让滚动"净收权利金"，交易者常常增加合约数或扩大价差宽度。原本最大亏损 3.80 的仓位，两次滚动后可能变成最大亏损 11.40。
时间。 每次向外滚都在延长这笔交易的生命——你的资金和注意力被一个"问题仓位"占据，而新的机会在别处。
复杂度。 调整后的仓位有更多的腿、更难看清的形状。你用一句话说不清它在赌什么的时候（第 1 章清单 1-2 的三维检查），它就已经失控了。
一个观察。 频繁调整让你越来越像一个做市商——在管理库存而不是在表达判断。做市商靠价差和规模赚钱，你没有这两样。
12.7 什么时候不调整，直接平仓¶
- 论点失效。 宏观课第 11 章的失效条件触发了。调整改变不了"你错了"这个事实。
- 亏损达到规则上限。 第 8 章的 2 倍权利金、第 13 章的仓位规则。规则的意义就是不在这时候讨论。
- 调整会扩大最大亏损。 任何让最坏情景变得更坏的调整，都不是防御。
- 流动性变差。 远月或远执行价的买卖价差太宽，滚动的成本吃掉了意义。
- 说不清楚。 用一句话说不出调整后的仓位在赌什么。
平仓的心理。 实现亏损很痛，滚动让亏损"看不见"——这是滚动最大的诱惑。宏观课第 16 章的四象限：按规则平仓的亏损是"好决定、坏结果"，不需要修复，需要记录。
12.8 组合再平衡¶
单个仓位的调整之外，组合层面也需要定期再平衡：
Delta 漂移。 每周看组合的 Beta 加权 Delta。超过你设定的阈值（比如账户市值的某个比例对应的股数），用 SPY 期权或减仓调回。
Theta 与 Vega 的预算。 给组合设定 Theta 的上限（每天收的 Theta 不超过账户的 0.1% 到 0.2%——超过意味着负 Gamma 太大）和 Vega 的上限（IV 涨 10 个点的损失不超过账户的某个比例）。
用对冲还是用平仓再平衡。 组合 Delta 太高：买入 SPY 看跌（保留仓位，付权利金）或平掉一些多头仓位（不付权利金，减少敞口）。Vega 太负：买入一些长期期权（第 11 章的尾部保护，同时是 Vega 对冲）或平掉一些卖方仓位。原则：规则内的漂移用对冲，规则外的超标用平仓。
频率。 每周一次组合 Greeks 表；Gamma 高的仓位（临期、平值）每天看。
案例¶
案例一：一个信用价差被击穿后的三种处理¶
股价 200，卖出 185/180 看跌价差，收 1.00，45 天到期。第 12 天，股价跌到 186，价差报 2.20（浮亏 1.20，接近 2 倍止损线）。三位交易者选了三种处理。
处理甲：平仓。 亏 1.20。结束。
处理乙：向外向下滚。 平掉 185/180（付 2.20），卖出下个月的 175/170（收 1.60）。净付 0.60，加上之前收的 1.00，这笔交易累计"净收 0.40"——看起来还是盈利的。新仓位：执行价降了 10，到期延后 30 天，最大亏损仍是 5 − 1.60 = 3.40（但加上已实现的 −1.20，这笔交易的总最大亏损变成 4.60）。
处理丙：滚未触及的一侧变铁鹰。 保留 185/180 看跌价差，卖出 195/200 看涨价差，收 1.10。总权利金 2.10，盈利区间 185 到 195。如果股价停在 186 到 195 之间到期，赚 2.10；如果继续跌破 180，看跌一侧最大亏损 5，减总权利金 2.10，亏 2.90；如果反弹超过 200，看涨一侧亏 5 减 2.10。
两种后续情景。
| 情景 | 甲（平仓） | 乙（滚动） | 丙（铁鹰） |
|---|---|---|---|
| 股价继续跌到 172 后停在 176 | −1.20 | 新仓位 175/170 被击穿又回来，若持有到期约 −0.20；累计 −1.40，且多担了 30 天 | 看跌一侧最大亏损：−2.90 |
| 股价反弹到 192 | −1.20 | 新仓位归零，收 1.60；累计 +0.40 | 两侧都在区间内：+2.10 |
读这张表。 反弹时乙和丙都比甲好，继续下跌时甲最好。没有一种处理在所有情景下都优——这正是 12.4 节的要点：处理的选择应该基于你对后续情景的判断（一笔新交易），而不是基于"我想修复亏损"。
用检验标准看乙。 "如果我没有仓位，我会在股价 186、下跌趋势中卖出下个月 175/170 的看跌价差吗？"如果会（IV 高了、175 在一个标准差外、我认为这是回调不是转折）——乙是合理的新交易。如果不会——乙只是不愿意认亏。
教训。 三种处理各有适用的情景；处理的选择是新的判断，不是修复；甲的 −1.20 是确定的，乙和丙的结果取决于后续——它们把一个已知的小亏损换成了一个未知的分布。
案例二：越滚越大——一个卖方账户的六个月¶
账户 50000 美元。交易者卖出 SPY 看跌价差，规则是"每次滚动要净收权利金"。
第 1 个月。 卖出 5 张 480/475 看跌价差，收 1.00（500 美元）。最大亏损 2000。SPY 跌，价差被击穿。
第 2 个月。 向外向下滚到 470/465，为了净收权利金，滚成 8 张（付 5 张的 2.20 = 1100，收 8 张的 1.50 = 1200，净收 100）。最大亏损变成 8 × 3.50 = 2800。
第 3 个月。 SPY 继续跌，再滚到 460/455，12 张（净收 150）。最大亏损 12 × 3.40 = 4080。
第 4 个月。 反弹，12 张价差归零，收全部权利金 1800。累计：500 + 100 + 150 + 1800 − 已付的平仓成本……他算了一下，这笔"交易"六个月净赚约 400 美元。他觉得规则有效。
第 5 个月。 用同样的方法卖出 12 张（因为"上次 12 张也没事"）。SPY 跌，滚到 18 张。最大亏损 6000。
第 6 个月。 SPY 跳空 −6%。18 张价差全部达到最大亏损。亏 6000——账户的 12%。加上之前的滚动成本，这两笔"交易"合计亏约 5500。
读这个过程。 第一次的 500 美元权利金，六个月后变成了 6000 美元的最大亏损——因为每一次"净收权利金的滚动"都在扩大仓位。第 4 个月的"成功"是最危险的部分：它让 12 张成了新的基准。"滚动要净收权利金"这条规则，在实践中等于"亏损时加仓"。
教训。 滚动的仓位膨胀是隐性的，要在规则里明确"滚动不增加合约数或最大亏损"；一次滚动后侥幸成功会重置你的仓位基准；第 13 章的仓位规则要按最大亏损算，而不是按权利金——这个账户如果有"总最大亏损不超过账户 5%"的规则，第 2 个月就会被拦住。
案例三：一次周度组合 Greeks 检查¶
账户 100000 美元，六个仓位。周日晚上的检查表：
| 仓位 | 结构 | Delta（Beta 加权） | Gamma | Theta | Vega |
|---|---|---|---|---|---|
| A | 某科技股备兑 | +60 | −3 | +25 | −40 |
| B | SPY 480/475 看跌价差 ×5 | +45 | −8 | +30 | −60 |
| C | QQQ 铁鹰 ×3 | +5 | −12 | +45 | −90 |
| D | 某股财报日历 ×2 | 0 | −4 | +15 | +30 |
| E | SPY 420 看跌（尾部保护）×3 | −20 | +2 | −10 | +90 |
| F | 某股 LEAPS 看涨 ×2 | +130 | +1 | −8 | +60 |
| 合计 | +220 | −24 | +97 | −10 |
读这张表。 Delta +220：相当于做多 220 股 SPY（约 11 万美元名义，与账户相当——杠杆 1.1 倍，在规则内）。Gamma −24：净负，但被 E 和 F 部分抵消。Theta +97/天：每天收约 0.1%——在预算上限。Vega −10：接近中性——E（尾部保护）和 F（LEAPS）的正 Vega 几乎抵消了卖方仓位的负 Vega。
情景矩阵（部分）。
| SPY −10%，IV +20 | SPY −5%，IV +10 | 不动 | SPY +5%，IV −5 | |
|---|---|---|---|---|
| 盈亏（近似） | −220×50 −½×24×2500 −10×20 ≈ −11000 −30000 −200 ≈ −41000？ | −5500 −7500 −100 ≈ −13100 | +97×5 天 ≈ +485 | +5500 −3000 +50 ≈ +2550 |
等等——−10% 情景的 −41000 是账户的 41%。这个数字不对劲：Gamma 项 ½ × 24 × 2500 = 30000 太大了，因为 Delta–Gamma 近似在 −10% 的大幅变动上严重高估（第 4 章说过它只对一两个标准差有效），而且 E 的看跌期权在 −10% 时 Gamma 会急剧上升、Delta 接近 −300，抵消大部分损失。用模型重算：约 −9000（−9%）。
这个"算错"本身是教训。 情景矩阵的大幅变动格子不能用线性近似，要用券商的风险分析工具或逐个仓位重算。但它至少告诉你：这个组合最怕的是左边的格子，而 E（尾部保护）是让它从 −41% 变成 −9% 的原因。
行动。 Theta 在预算上限，不加新的卖方仓位；C 的铁鹰进入 21 天，下周处理；E 的尾部保护还有两个月，不动。
教训。 周度检查的价值在于"看到形状"和"找到最坏的格子"；大幅变动的情景要用模型不用近似；尾部保护在组合 Greeks 里的作用一目了然。
工具与清单¶
清单 12-1：组合 Greeks 表¶
每周填写 12.1 节的模板；Delta 用 Beta 加权；Theta 与 Vega 直接相加；写出组合的形状（买方 / 卖方 / 混合）。
清单 12-2：情景矩阵¶
横轴：标的 −10%、−5%、0、+5%、+10%。纵轴：IV −10、0、+10、+30。小变动用 Delta–Gamma–Vega 近似；大变动用模型或券商工具。找出最坏的格子，问：承受得起吗？
清单 12-3：滚动检验¶
- 如果我没有这个仓位，我会开滚动后的仓位吗？
- 触发滚动的是时间规则还是亏损？
- 滚动后的合约数和最大亏损有没有增加？（不允许增加。）
- 这是第几次调整？（最多一次。）
- 滚动后的仓位能用一句话说清楚在赌什么吗？
清单 12-4：直接平仓的信号¶
论点失效 / 亏损达规则 / 调整会扩大最大亏损 / 流动性差 / 说不清楚。
下一章¶
组合的形状看清了，下一步是给它装上安全带。第 13 章讲期权的风险管理：仓位怎么算（名义、最大亏损、Greeks 三种度量）、买方和卖方各自的规则、压力测试、分散的幻觉、波动率跳升的保证金螺旋，以及你要写的期权仓位规则卡。这是全课最不能跳过的一章。