第 7 章 买方策略：用期权表达方向¶
本课定位：第三部分 策略 · 第 7 章 学习目标：掌握买入看涨/看跌的执行价、到期日、IV 环境三个选择；掌握借记价差的结构与适用场景；知道什么时候期权优于股票，以及买方最常见的五个错误。 前置要求：第 1、3、4、5、6 章。宏观课第 12 章（交易表达）是本章的上游。
引言：三个人，同一个判断，三种执行价¶
股价 100，三位交易员都判断"两个月内涨到 115"，都买入两个月后到期的看涨期权，IV 30%。区别只在执行价：
| 交易员甲 | 交易员乙 | 交易员丙 | |
|---|---|---|---|
| 执行价 | 110（Delta 约 0.23） | 100（Delta 约 0.55） | 93（Delta 约 0.74） |
| 权利金 | 1.60 | 4.85 | 9.00 |
| 到期 115 时 | +3.40（+213%） | +10.15（+209%） | +13.00（+144%） |
| 到期 105 时 | −1.60（−100%） | +0.15（+3%） | +3.00（+33%） |
| 到期 100 时 | −1.60（−100%） | −4.85（−100%） | −2.00（−22%） |
| 到期 95 时 | −1.60（−100%） | −4.85（−100%） | −7.00（−78%） |
判断完全正确时（115），三个人都赚，甲的收益率最高。判断"方向对幅度不够"时（105），甲亏光，乙打平，丙赚 33%。判断错误时（95），甲和乙亏光，丙亏 78%。
没有一个"最好的"执行价。执行价的选择是在杠杆（甲最高）、容错（丙最高）、资金占用（甲最低）之间的交换。选择的依据是你对幅度和时间的信心——而不是"哪个最便宜"。
这一章讲买方：怎么把一个方向判断变成一个你真正想要的期权仓位。
7.1 买方的本质：狙击手，不是保险公司¶
买入期权，你付出权利金，换取凸性——亏损有限、盈利加速（第 4 章的正 Gamma）。这是期权买方相对股票的核心优势。
但买方有三个敌人：时间（Theta 每天在扣钱）、IV 压缩（不确定性消除时保险贬值）、方向（判断错了权利金归零）。而且第 6 章讲过，隐含波动率长期高于实际——买方长期在为保险多付钱。系统性地、无差别地买期权，是负期望值的。
所以买方的优势必须来自选择性：只在市场低估了幅度、时间或波动率的时候买。 具体说，买方的机会有三类：
第一，你对幅度和时间的判断比市场更准——你认为两个月内会涨 15%，市场定价的一个标准差只有 10%。
第二，隐含波动率处于低位——保险便宜的时候买保险（IV Rank 低、隐含低于实际）。
第三，你需要的是凸性本身——面对一个二元事件（判决、审批、政策），你愿意为"限亏"付溢价。
卖方是保险公司——靠大数定律和溢价赚钱，需要分散、规则、耐心。买方是狙击手——一年可能只开几枪，每一枪都要有明确的理由。用保险公司的方式做买方（频繁、无差别），或者用狙击手的方式做卖方（集中、大仓位），都是错的。
7.2 执行价的选择¶
用 Delta 来选执行价，而不是用价格。三个常用档位：
| Delta | 位置 | 权利金 | 杠杆 | 价内概率 | Theta 负担 | 横盘时 | 适合 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0.25–0.30 | 价外 | 低 | 最高 | 约 25%–30% | 相对价格最重 | 归零 | 对大幅变动有信心、愿意接受高归零概率 |
| 0.50 | 平值 | 中 | 高 | 约 50% | 绝对值最大 | 归零 | 对方向有信心、对幅度中等信心 |
| 0.70–0.80 | 价内 | 高 | 低 | 约 70%–80% | 相对价格最轻 | 小亏 | 想要股票替代、容错、愿意用更多资金换更高胜率 |
价外期权的陷阱。 Delta 0.10 的期权"只要一美元"，看起来便宜。但它需要标的变动两个标准差以上才赚钱，历史上 90% 归零。买它的人通常不是在做判断，是在买彩票。规则：买方的执行价不低于 Delta 0.25，除非你在做尾部保护（第 11 章）或有明确的二元事件。
平值的优点和缺点。 平值期权 Gamma 最大——标的一动，Delta 就变，你的仓位对方向的响应最灵敏。缺点是 Theta 也最大。平值适合"我确定会动、大概知道方向、时间窗口明确"的判断。
价内的逻辑。 Delta 0.70 以上的期权时间价值占比小，行为接近股票，"方向对幅度不够"时仍然赚钱（引言的丙）。它的杠杆低，但容错高。适合"我看多这只股票，想用较少资金持有，能接受判断错时亏掉大部分权利金"的情况。7.6 节的 LEAPS 是它的延伸。
一条原则：买你能接受归零的。 无论选哪个执行价，权利金都可能归零。仓位的大小（第 13 章）要按"这笔钱归零我也不在乎"来定，而不是按"我有多大信心"。
7.3 到期日的选择¶
时间窗口 + 缓冲。 先问：我的判断需要多久兑现？催化剂在什么时候？（宏观课第 11 章。）然后买比这个窗口长至少一个月的期权。 原因有三：
第一，第 5 章讲过，Theta 在最后几周加速。如果你的判断在第 6 周兑现，而你买了 6 周的期权，你在最贵的那几周持有它。买 10 周的，第 6 周时它还有 4 周，Theta 温和得多。
第二，第 3 章讲过，时间价值按 √T 定价。买两倍的时间，只付 1.4 倍的钱。多买的那一个月，边际成本很低。
第三，判断的时机几乎总是比预想的晚。宏观课第 11、14 章反复讲"方向对但太早"——多一个月的缓冲是对这个规律的尊重。
周度期权的诱惑。 一周到期的期权很便宜（第 5 章案例一：7 天的平值期权只有 30 天的一半价格），杠杆看起来很高。但它每天流失 7% 的价值，需要标的在几天内就朝你的方向动。它是 Gamma 的工具，不是方向判断的工具。只有当你的判断是"这几天会大动"（事件前、技术突破时）才用周度期权，而且要按彩票的仓位买。
提前退出的规则。 如果你买了 10 周的期权，判断在 7 周后仍没有兑现的迹象——退出。不要等到最后 3 周看着 Theta 加速。这是宏观课第 14 章"时间止损"在期权上的版本，7.9 节展开。
7.4 IV 环境¶
第 6 章的 IV 环境三问，对买方的结论是：IV Rank 低时买，高时不买或用价差。
高 IV 时买期权的隐性成本。 股价 100，你判断三个月内涨 10%。IV 20% 时，平值看涨约 4.0，涨到 110 赚 6.0（150%）。IV 40% 时，同样的期权约 8.0，涨到 110 只赚 2.0（25%）。同一个判断，IV 翻倍让你的收益从 150% 变成 25%——而且如果 IV 在你持有期间回落，你还要再亏一笔 Vega。
IV 高的时候怎么办。 三个选择：等 IV 回落再买；用借记价差（7.5 节）——卖出的那条腿抵消一部分高 IV；或者承认这不是买方的环境，去看卖方策略（第 8 章）。
IV 低的时候。 IV Rank 低于 25、隐含低于实际、期限结构平坦——这是买方最好的环境。保险便宜，Theta 低，而且如果市场随后转向恐慌，IV 上升会给你额外的 Vega 收益。第 11 章的尾部保护在这种环境下买。
7.5 借记价差¶
借记价差（debit spread）是买入一个执行价、同时卖出同方向更远的执行价。看涨价差：买入 100 看涨、卖出 110 看涨。看跌价差：买入 100 看跌、卖出 90 看跌。
用引言的数据：买入 100 看涨 4.85，卖出 110 看涨 1.60，净付 3.25。
| 单腿 100 看涨 | 100/110 看涨价差 | |
|---|---|---|
| 成本 | 4.85 | 3.25 |
| 最大盈利 | 无上限 | 10 − 3.25 = 6.75（208%） |
| 最大亏损 | 4.85 | 3.25 |
| 盈亏平衡 | 104.85 | 103.25 |
| 到期 115 时 | +10.15 | +6.75 |
| 到期 108 时 | +3.15 | +4.75 |
| Vega | 正，较大 | 正，较小（卖出腿抵消） |
| Theta | 负，较大 | 负，较小 |
价差给你的。 更低的成本、更低的盈亏平衡点、更小的 Vega 和 Theta 敞口（高 IV 时尤其重要——你卖出的腿也在高 IV）。在"方向对、幅度中等"的情况下（108），价差赚得比单腿多。
价差拿走的。 上限。标的涨到 115、120、150，价差的盈利都是 6.75。如果你的判断是"会大涨、幅度不确定但可能很大"，价差限制了你。
价差的另一个特性。 到期前，价差的价值向最大盈利收敛得很慢。标的涨到 112，单腿看涨可能已经赚了大部分，价差可能只赚了一半——因为卖出的 110 看涨还有时间价值。价差需要持有到接近到期才能兑现大部分利润。
什么时候用价差。 IV 高的时候；对幅度有明确上限判断的时候（"会涨到 110 附近，不会更多"）；想降低成本提高胜率的时候。什么时候用单腿。 IV 低的时候；判断是"可能大涨、上限不明"的时候；持有期短、需要快速兑现的时候。
变体简述。 比率价差：买 1 张平值、卖 2 张价外——成本接近零甚至收钱，在温和上涨时赚最多，大涨时亏损（卖出的两张变成裸卖一张）。反向比率价差（backspread）：卖 1 张平值、买 2 张价外——温和变动时小亏，大幅变动时盈利无上限，是一种便宜的凸性。两者都是进阶结构，第 16 章。
7.6 LEAPS：长期期权作为股票替代¶
LEAPS 是一年以上到期的期权。买入深度价内（Delta 0.70 到 0.80）的 LEAPS 看涨期权，是一种股票替代策略。
逻辑。 股价 100，利率 5%，一年后到期、执行价 80 的看涨期权约 26.5（内在价值 20 + 时间价值 6.5），Delta 约 0.85。买 100 股要 10000 美元；买一张这个 LEAPS 要 2650 美元，获得约 85 股的方向敞口。资金效率近四倍，Theta 很低（一年期，第 5 章案例一），亏损上限 2650。
代价。 时间价值 6.5 美元是你为"限亏 + 杠杆"付的年费，其中约 4 美元是利率（第 5 章 Rho）——高利率环境下这个年费更贵。如果股价一年后仍在 100，你亏 6.5（6.5%）而股票持有者不亏。如果股价跌到 80 以下，你亏光 2650——而股票持有者还有 8000。
适合的情况。 长期看多、想释放资金做别的事、能接受"股票跌 20% 以上我亏光"。不适合的情况：需要股息（期权没有股息）、打算持有多年（每年要滚动，每次都付时间价值和买卖价差）。
穷人的备兑（PMCC）。 持有 LEAPS 看涨期权的同时，卖出短期的价外看涨期权收权利金——用 LEAPS 替代股票做备兑。这是一个对角价差，第 9 章讲。
7.7 期权 vs 股票：四种情况用期权¶
回到第 1 章的问题：只有方向判断的时候用股票，什么时候用期权？
需要凸性。 你的判断是不对称的——"要么涨 30%，要么跌 10%"。股票的盈亏是对称的，期权可以把这种不对称变成结构：买入看涨，涨 30% 赚很多，跌 10% 只亏权利金。
需要限亏。 面对二元事件（药物审批、判决、财报），标的可能暴涨也可能暴跌。股票的下行没有底，期权的下行是权利金。
IV 低。 保险便宜时，期权相对股票的成本优势最大，而且持有期间 IV 上升有额外收益。
资金效率。 想用较少资金获得敞口——LEAPS 的逻辑。
其他情况用股票。 特别是：判断只有方向没有幅度和时间、IV 高、打算长期持有、需要股息。
7.8 买方的五个常见错误¶
买太价外。 Delta 0.10 的彩票，90% 归零。修正：不低于 Delta 0.25。
买太短期。 一周的期权，每天流失 7%。修正：时间窗口 + 一个月。
高 IV 时买。 财报前一天、恐慌顶点、IV Rank 80 以上。修正：看 IV Rank，高的时候用价差或不买。
仓位太大。 "这次很确定"于是用 10% 的资金买期权，归零后损失 10%。修正：第 13 章的买方仓位规则——按归零算。
方向对了不止盈。 期权涨了 100%，等它涨 300%，然后标的回落，期权归零。修正：7.9 节的分批止盈。
这五个错误加起来，是大多数零售期权买方长期亏损的全部原因——不是判断差，是结构差。
7.9 买方的管理规则¶
利润目标。 买入期权前写下目标。一个常见的做法：盈利达到 50% 到 100% 时了结一半，剩余的按更高目标持有或用移动止损。期权买方的利润分布是"很多小亏、少数大赚"，让大赚的跑起来很重要，但完全不止盈会把大赚变成归零。
时间止损。 到期时间过半（或进入最后三周）而判断没有兑现迹象——退出。不要等 Theta 加速。
论点止损。 宏观课第 11 章的失效条件触发——退出，不管期权还剩多少价值。
接受归零。 有些期权会归零，这是买方的成本结构的一部分，不是错误。错误是仓位大到归零会伤到你。
不要"摊薄"期权。 股票跌了加仓是一回事（宏观课第 14 章说通常也是错的），期权亏了 50% 再买一张是另一回事——你在一个 Theta 加速、Delta 缩小的仓位上加倍下注。规则：亏损的买方仓位不加仓。 想继续表达同一判断，等旧仓位退出后重新按流程开新仓。
案例¶
案例一：用看跌价差表达一个宏观观点¶
宏观课第 12 章讲了 2022 年"美联储会比市场预期加息更多"的五种表达，其中做空长期国债 ETF 是最纯的之一。这里用期权重做一遍。
时点。 2022 年 1 月初。长期国债 ETF（TLT）约 143 美元，IV 约 15%（IV Rank 中等偏低——债券波动率在 2021 年一直不高）。
判断。 六个月内美联储转鹰、长端收益率大幅上升、TLT 跌到 120 以下。时间窗口六个月，买八到九个月的期权。
三种表达（按模型估算的示意价格）。
| 表达 | 结构 | 成本 | 到期 TLT 112 时 | 到期 130 时 | 到期 143 时 |
|---|---|---|---|---|---|
| 单腿 | 买入 9 月到期 130 看跌 | 约 2.4 | +15.6（约 6.5 倍） | −2.4 | −2.4 |
| 价差 | 买 130 看跌、卖 115 看跌 | 约 2.1 | +12.9（约 6 倍） | −2.1 | −2.1 |
| 股票 | 做空 TLT | 保证金 | +31（22%） | +13（9%） | 0 |
实际。 TLT 在 2022 年 6 月中跌到 112 附近，9 月到期时在 105 到 110 之间。单腿看跌期权的收益约 8 到 9 倍，价差约 6 倍（被 115 封顶）。做空股票收益 25% 左右——但需要保证金、要付借券费用和票息，而且在 2022 年 3 月和 7 月的两次反弹中承受了浮亏。
为什么这是买方的好机会。 IV 低（保险便宜）；判断有明确的幅度（"跌到 120 以下"）和时间（六个月）；宏观课第 12 章讲的"纯度"高（长期国债直接反映利率预期）；而且如果判断错误（美联储没转鹰），损失只有 2.4 美元每股——做空股票的话反弹到 150 就亏 5%。
教训。 宏观判断 + 幅度 + 时间 + 低 IV = 买方的标准场景；价差在这个例子里表现相近，因为幅度判断正确；如果 TLT 只跌到 125，单腿亏 2.4 而价差也亏 2.1——两者都输在幅度上。
案例二：一个末日期权买家的五次交易¶
一位交易者用 SPY 的零日期权（当天到期）赌日内方向。五次交易，每次 500 美元：
| 次数 | 判断 | 结果 | 盈亏 |
|---|---|---|---|
| 1 | 看涨 | SPY 上涨 0.6% | +150%（+750） |
| 2 | 看跌 | SPY 横盘 | −100%（−500） |
| 3 | 看涨 | SPY 下跌 0.3% | −100%（−500） |
| 4 | 看涨 | SPY 上涨 0.4% | +80%（+400） |
| 5 | 看跌 | SPY 上涨 0.2% | −100%（−500） |
| 合计 | 方向对 2 次，错 3 次 | −350 |
他的胜率是 40%，方向判断不算差（日内方向本来就接近随机）。但零日期权的结构决定了：判断对的时候赚 80% 到 150%，判断错的时候亏 100%。要打平，胜率需要超过 50%——而对日内方向，几乎没有人能持续做到。
还没算的。 每次交易的买卖价差（零日期权的价差占价格的比例很高）、佣金、以及他心里那个"下一次一定能翻倍"的念头——这个念头会让他做第六次、第七次。
教训。 零日期权是 Gamma 的工具，不是方向判断的工具；用它赌方向，你在和期权的结构作对——需要极高的胜率才能覆盖归零的成本；第 15 章会讲这类交易为什么让人上瘾。
案例三：三种执行价的完整对比¶
回到引言，补上到期前的行为。三位交易员在第 30 天（还剩 30 天）时，股价 108：
| 甲（110 看涨，成本 1.60） | 乙（100 看涨，成本 4.85） | 丙（93 看涨，成本 9.00） | |
|---|---|---|---|
| 第 30 天期权价格（约） | 2.80 | 8.90 | 15.10 |
| 浮盈 | +75% | +84% | +68% |
| 此时的 Delta | 0.43 | 0.83 | 0.96 |
| 剩余的 Theta 负担（每日） | −0.06 | −0.05 | −0.02 |
三个人都在赚钱，乙的收益率最高，甲紧随其后。但看 Delta 和 Theta：甲的期权仍然是价外，接下来 30 天每天流失 0.06，如果股价停在 108，到期时它归零——甲的 75% 浮盈会变成 −100%。乙的期权已经价内 8 美元，停在 108 到期时还值 8，盈利 65%。丙的期权几乎全是内在价值，几乎不受时间影响。
第 30 天该做什么。 甲应该至少了结一半——他的仓位是三个人里最脆弱的。乙可以持有，但要设时间止损。丙可以持有到期。
教训。 执行价的选择不只决定到期的结果，还决定持有过程中的脆弱性；价外期权的浮盈是最容易消失的浮盈；7.9 节的分批止盈对价外期权尤其重要。
工具与清单¶
清单 7-1：买方决策流程¶
- 方向判断来自哪里？（宏观课第 11 章的论点）
- 幅度：我预期动多少？市场定价的一个标准差是多少（第 3 章）？我的判断超过市场吗？
- 时间：催化剂在什么时候？窗口 + 一个月 = 到期日。
- IV 环境：IV Rank？隐含 vs 实际？低 → 单腿；高 → 价差或不做。
- 执行价：对幅度信心高 → Delta 0.30；中 → 0.50；要容错 → 0.70。
- 仓位：按归零算（第 13 章）。
- 管理规则：利润目标、时间止损、论点止损——入场前写好。
清单 7-2：单腿还是价差¶
| 条件 | 单腿 | 价差 |
|---|---|---|
| IV Rank | 低 | 高 |
| 幅度判断 | 上限不明、可能很大 | 有明确上限 |
| 持有期 | 短、需要快速兑现 | 到接近到期 |
| 目标 | 最大化凸性 | 最大化胜率、降低成本 |
清单 7-3：买方五错自检¶
太价外？太短期？高 IV？仓位太大？不止盈？——每笔交易前过一遍。
下一章¶
买方付权利金买凸性，卖方收权利金卖凸性。第 8 章讲卖方策略：备兑开仓、现金担保卖沽、轮子、信用价差——它们的机制、收入来源、真实代价，以及为什么"90% 胜率"可以是负期望值。